宏、微观差异属于典型的复苏初期特征

从经济实际的增速而言，一季度GDP同比增速4.5%，虽然较去年一季度仍然低0.3%，但环比折年率已由去年四季度的2.4%大幅回升至9.1%，显示出去年防疫政策优化后经济复苏的态势得到了延续。

若进一步将经济增速与物价走势结合起来看，参照疫情前的情况，当前经济运行依然处于复苏初期，例如2013年至2019年期间，GDP环比折年率平均值为6.8%，波动范围在5%-9%，剔除能源与食品后的核心CPI平均涨幅为1.7%，波动范围在1.4%-2.3%，2023年1季度的GDP环比折年率与核心CPI同比涨幅分别为9.1%、0.8%，宏观增速更靠近疫情前的趋势线，但物价的下行显示出经济的另外一种景象。截止到3月末，年轻人的失业率再次接近20%（受疫情影响，去年的年轻人失业率曾连续两个月超过19%），服务业CPI涨幅0.8%。由此可见，宏观经济复苏态势明显要好于微观体感回暖程度，即就业岗位增加与可支配收入增长的复苏景象还没有显现出来。

【资料图】

图1：宏观运行与微观体感的差异

数据来源：Wind

融资环境的分化显示复苏的不平衡性

截止到3月末，居民中长期贷款的年扩张规模才恢复至2万亿/年，才刚刚与2013-2014年的水平相当，距离疫情前6.5万亿/年的峰值，还有巨大的缺口。不过企业中长期贷款年扩张规模已持续创出新高，目前在13.82万亿/年，而且在企业扩张的推动下，居民与企业中长贷款的年扩张规模已经恢复至2021年初的水平（16.4万亿/年）。另外，从货币流动速度的情况来看，M1的流通速度基本已恢复至2015年之前的水平，M2的流动速度则还在放慢。

当前中长期贷款和货币流通速度的分化，显示出经济复苏的不平衡性，在某些局部和环节，还存在比较严重的资金沉淀现象。

图2：融资环境的变化

数据来源：Wind

利率环境由强预期转向现实

一季度以来，在复苏强预期效应的推动下，资金市场的利率和国债收益率均出现不同程度的回升，截止到3月末，隔夜的与7天的资金利率均回升至2%附近，货币市场利率回归到围绕政策利率上下波动的环境中，伴随资金面的收敛，国债收益率也较去年四季度有所回升，不过之后在经济现实未能完全兑现强复苏预期的背景下，10年期国债收益率出现了一定程度的下行，相应10年期与1年期国债收益率的利差由年初的80个基点回落至65个基点附近，国债收益率曲线呈现出一定平坦化下行的变化，利率环境的变化反映出市场更加关注经济现实。

图3：利率环境的变化

数据来源：Wind

汇率继续锚定美元

IMF最新经济展望中的数据显示，2023年中国GDP名义增速将重返美国增速上方，中美经济名义增速差由去年的-3.9%回升至1.1%，按照之前增速差与人民币汇率的变化情况来看，2023年人民币汇率更容易从宏观经济获得升值的支撑。

另外，与日本类似，中国的货币政策也没有发生明显收紧的转向，都没有缩表和加息，相应伴随美联储货币政策重心转向抗通胀，人民币和日元的汇率都受到美元很强的锚定影响，差别之处只是人民币兑美元的波动要低于日元兑美元。

不过近日，央行行长易纲在彼得森国际经济研究所讲演时再次重申了“利率是核心，汇率是市场在利率政策影响下形成的”的观点，即在央行的政策框架内，利率政策更多依据经济判断和调控目标需要，汇率很少直接对利率形成羁绊，换而言之，对于中美利差的倒挂，汇率更多是接受者，此因素无疑会对汇率的波动持续产生影响。

图4：汇率环境的变化

数据来源：Wind

（作者单位为中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

（文章来源：澎湃新闻）